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Presentación: Salida del Euro
Posted on 15 mayo 2012.
Exit from a Monetary Union through Euroization: Discipline without Chaos
Question: Should the EMU exit option be used?
NO: Bini Smaghi, Sept. 10, 2010
The idea of Greece leaving the Eurozone is absurd
….
Merkel, March 26, 2012
Greece’s exit from the euro would be a
“catastrophic” political and economic mistake that
would severely weaken Europe’s single currency bloc
…
Well maybe … Bank of Greece Governor (April, 24, 2012)
… warned the country’s politicians that any
deviation from strict austerity targets after May 6
general elections could lead to the country’s ouster
from the 17-member euro currency bloc.
Link la Presentación
(H/T: Alea)
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Tasa de participación voluntaria en Grecia: 83.3%, ¿se activarán finalmente los CDS?
Posted on 10 marzo 2012.
A.Nikkei (Japón) +1.65%, Hang Seng (Hong Kong) +0.89%, Shanghai (China) +0.79%, S&P ASX (Australia) +0.90%.
B.DAX (Alemania) +0.34%, FTSE (Inglaterra) –0.10%, CAC (Francia) +0.03%, IBEX (España) –0.05%.
C.Futuros en USA neutrales.
1.Resultados oficiales del swap en Grecia: El Gobierno griego informó que se llegó al 83.3% de aceptación. Este canje es la mayor reestructuración realizada en la historia. No son malos resultados pero no se llegó al número crítico del 90%. El 90% era importante porque si se alcanzaba, el resto de los “holdouts” automáticamente quedaban incluidos en el canje sin la necesidad de aplicar las “cláusulas de acción colectivas” y por lo tanto “arriesgar” a que “lo de Grecia” se considere un “evento de crédito” para la activación de los CDS. Si los CDS se “activasen” lo de Grecia quedará en la historia archivado como un ”DEFAULT ORDENADO” y no creo que la Unión Europea quiera eso después de todo: ¿no son ellos miembros de la “ellite del G3″?
Por lo tanto, al no llegarse a ese nivel es altamente probable que Grecia imponga forzosamente las “cláusulas de acción colectiva” que vinimos anticipando en los últimos días (CAC: collective action clauses). Si finalmente se ejecutan las “CAC”, la tasa de participación en el canje sería de 96%.
Con el 83.3% de aceptación, Grecia ya redujo su stock de deuda en 172 Billones de Euros (provenientes de un stock total de 206 Billones de Euros).
A.¿La activación de las cláusulas de acción colectiva producirá la activación finalmente de los CDS?: Esa es la pregunta del millón y aún sabiendo la respuesta es imposible saber hoy qué impacto tendría en los mercados. Recuerden que los CDS son derivados que se tradean “over the counter (OTC)” y por lo tanto están regulados por la “International Swaps and Derivatives Association” (ISDA). En un rato se reunirá esta asociación a los efectos de comunicar si “lo de Grecia” constituye en “evento de crédito” circunstancia esencial para activar o no los CDS.
Por eso, si bien el 83.3% es un buen número, no es para nada un número excelente, el número excelente hubiese sido el 90% y Grecia no llegó aún con la Unión Europea detrás intentado hacerle creer al mundo que este era un buen deal.
B.A pesar de todo no hay mucho para festejar: el manejo del problema griego viene siendo vergonzoso desde su inicio en el 2010. Puntualmente Europa en particular y los mercados de deuda en general salen “lastimados” de este deal por tres razones.Primero: como explicamos antes, el Banco Central Europeo alteró las reglas de seniority en forma unilateral “a lo decretazo de emergente”. Segundo: La al menos original definición de que este canje “no era un evento de default” y por lo tanto no activaba CDS. Tercero: Si Grecia aplicase las “cláusulas de acción colectivas (CAC)” si bien está en su derecho, los mercados de deuda se acordarían de esto y recuerden Europa necesitará a los mercados de deuda por muchas décadas más.
C.Cotización de los nuevos bonos griegos en el “when and if”: Los nuevos bonos todavía no existen y llevará semanas para que eso ocurra. De todas formas el mercado ya los está cotizando y tradeándolos en forma condicional: si eventualmente existiesen. Si bien este mercado recién comenzó a cotizar ayer y es todavía muy ilíquido, las yields de los nuevos bonos griegos están alrededor del 17%lo que ya es una yield que descuenta una altísima probabilidad default y es superior a la que actualmente tiene Portugal considerado el “próximo PIIGS comprometido”. El mercado entonces nos está diciendo que “un Grecia reestructurado” con una quita total del 53.5% es PEOR que un Portugal SIN REESTRUCTURAR. Preocupante que esta sea la reacción del mercado a horas de haberse cerrado el canje.
Por otra parte me pregunto: si Grecia aplica las cláusulas de acción colectivas, cómo se calificará al canje: a) ¿como swap voluntario?, b) ¿como default ordenado?
Recordemos que esto se suma a un Portugal con un ritmo de crecimiento empeorando y con una España que sólo días atrás ya anunció que el país estará apuntando a un ratio de Deuda/PBI MUY superior al acordado inicialmente con la Unión Europea. Todos estos son PÉSIMOS precedentes para los mercados de deuda e insisto: estas historietas negativas que se están incubando volverán a preocupar a los mercados en el futuro cercano.
D.¿Cómo sigue Grecia? Grecia enfrenta elecciones en abril por lo que todo lo acordado bien puede “desacordarse” en semanas. Grecia sigue siendo un enorme foco de incertidumbre lo cual es una pésima señal. Si Grecia ni siquiera puede ralear a 24hs. de haber cerrado el canje más grande de la historia me pregunto qué expectativas tienen los agentes. Es más, los bancos en Grecia hoy están tradeando negativos y Europa casi neutral. Todo el mundo sabe que lo de Europa SIGUE sin cerrar.
2. Los Ministros de Finanzas de la Zona Euro se reunirán en horas: y decidirán si finalmente Grecia aplica las CAC´s. Con la imperatividad con la que la Unión Europea ha manejado todo el tema PIIGS sería de esperar una decisión positiva en este respecto.
3.Se viene NFP y tasa de desempleo en USA: El mercado espera que la creación de empleo del último mes fue de 213K después de haber ganado 243K en enero y 203K en diciembre. También se espera que la tasa de desempleo siga en 8.3%.
Es importante comprender qué impacto tiene una generación de aproximadamente 200K puestos de trabajos nuevos por mes. El crecimiento natural de la fuerza de trabajo en USA es de 125K por lo que un número sobre 200K absorbe el incremento natural y además permite reducir lentamente la tasa de desempleo. Recuerden que esta última se ha reducido de 9.1% en agosto del 2011 a 8.3% actualmente. En un tema relacionado, los pedidos semanales de subsidios al desempleo (jobless claims) se han reducido de 478K en abril del 2011 a 360K en marzo del 2012.
Para cerrar y en espera a NFP insisto: me cuesta imaginar cómo estos mercados podrán alcanzar nuevos máximos y además no me gusta como está reaccionando el mercado con Grecia. A nivel fundamental Europa no solucionó NADA.
Germán Fermo, Ph.D.
Head de Estrategia Global, Grupo Rosental
Director MFIN, UTDT
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Todo el Mundo Pensando en el “Mágico 75% de Adhesión” de Grecia para Mañana Jueves
Posted on 07 marzo 2012.
A.Nikkei (Japón) –0.64%, Hang Seng (Hong Kong) –0.86%, Shanghai (China) –0.65%, S&P ASX (Australia) –1.42%.
B.DAX (Alemania) +0.40%, FTSE (Inglaterra) +0.27%, CAC (Francia) +0.71%, IBEX (España) –0.64%.
C.Futuros en USA +0.50% positivos.
Arrancamos con un “overnight MUY PICANTE”……………………..
Después de un formidable selloff en especial en Asia y Europa, Estados Unidos cerró ayer con su peor día de trading desde noviembre del 2011. Si bien las repercusiones de un China anunciando al mundo que desacelerará su crecimiento en la próxima década siguieron impactando negativamente a los mercados durante toda la jornada de ayer “El Rey Desnudo” volvió a dar la nota.
Como nos tiene tan bien acostumbrados Europa, en el continente medieval nada es definitivo aún cuando te lo anuncien así. Entonces para mañana jueves fecha en la que se deberá cerrar la aceptación al swap voluntario en Grecia todavía los mercados no saben si Grecia llegará al límite mínimo del 75% (o 66% como explicaremos luego) para finiquitar su “vergonzoso swap voluntario”. Si este swap no se pudiera cerrar, los Euros 130 Bill. que la Zona Euro aprobó para Grecia hasta el 2014 serían cancelados con todas las consecuencias negativas que esto tendría sobre los mercados de riesgo en general y la deuda PIIGS en particular. Todo esto generó un combo muy bearish y los CISNES NEGROS empezaron a revolotear por Wall Street. Hoy parecería estar todo un poco más tranquilo pero todo el mundo con un ojo mirando los acontecimientos medievales.
1. Analicemos en sumo detalle los términos del swap voluntario en Grecia: Los inversores privados tienen hasta mañana jueves por la tarde europea para aceptar el “swap voluntario de Grecia”. Las principales características del swap son:
A: Como todo en Europa, el plazo de mañana no es seguro en el sentido que podría extenderse. Si esto ocurriese no me sorprendería ver más selloffs en todos lados por la sencilla razón que los mercados detestan la incertidumbre y encima agarrás a un mercado muy largo riesgo y entrando al fin de semana, el posicionamiento no ayuda.
B: La deuda total de Grecia es aproximadamente de 200 Bill. Euros. A nivel nocional la quita sería de 53.5% por lo que estamos hablando de una reducción instantánea del stock de deuda griego de aproximadamente 105 Bill. Euros. Al estar el Euro contra el dólar en niveles de 1.32, este número da aproximadamente 139 Bill. Dólares, superior a los 130 Bill. Dólares del default argentino “denominado desordenado” del 2001. O sea, esto que nos quiere vender la EU como ordenado y equilibrado cuesta más que el de Argentina del 2001.
C: Si Grecia no pudiese cerrar este “swap voluntario” podría entrar en default en 13 días cuando tuviese que pagar los 14.5 Bill. de Euros correspondientes a sus vencimientos de marzo. Recuerden que para pagar esto la Unión Europea le dio un paquete de ayuda hasta el 2014 por 130 Bill. Euros que sería cancelado ante un “NOcierre del swap”.
D: De acuerdo a los términos del swap, los bonistas recibirán por cada Euro de nocional de los “bonos viejos” 0.465 de los bonos nuevos, de ahí la quita “nominal” pero no la única del 53.5%. Pero recuerden: en un swap hay DOS QUITAS. Primero: la quita nocional que implica recibir menos bonos nuevos a cambio de los bonos viejos lo que en este caso asciende al 53.5%. Segundo: Si te dan bonos en promedio más largos en duration que la que tienen los bonos viejos, hay una quita ADICIONAL EN VALOR PRESENTE tal como fue el caso Argentino del 2001.
E: Del 46.5% aproximadamente el 15% será en bonos de poca duration hasta DOS AÑOS. Pero para el 31.5% restante serán bonos MUY LARGOS que implican el descuento adicional en valor presente al que hice referencia en el punto anterior. Se estima que en total la QUITA sería de 70% muy parecida a la de Argentina PRE-GDP KICKER. Grecia también tendrá un “kicker” pero por lo que se puede analizar no tendría mucho upside a menos que Grecia encontrase petróleo, oro y platino debajo del Paternón.
F: Muy IMPORTANTE. Se necesitaría al menos un 75% de adhesión al swap. Si este fuese el caso dos aspectos favorables ocurrirían. Primero: El swap no se consideraría un EVENTO de CREDITO y por lo tanto no se activarían los CDS y se evitaría todo el caos detrás de ese episodio, además los bancos como siempre, se ahorrarían una tonelada de dinero. Segundo: Grecia aún con un 25% de bonistas que no adhieran podrían según nos cuentan (y no lo creo ni un segundo) encausarse en un sendero de cierta estabilidad y llegar aproximadamente al ratio de 120% de Deuda/PBI para el 2020 tal como lo quiere Alemania. Por eso el número mágico de 75% es tan importante.
G: De todas formas, con sólo un 75% no le sería fácil a Grecia convencer a la Unión Europea de que esto la encausa en un sendero estable y si no convence, el segundo paquete de salvataje aprobado puede cancelarse en cualquier momento. A ver si soy claro: nos quieren vender que con un 75% está OK pero Grecia necesita 100% de adherencia y aún así estará por verse si puede estabilizarse. Un 75% para muchos no alcanza para llegar al número del 120% de Deuda/PBI que exige Alemania. O sea, una casi “lose lose situation” y todo el mundo festejando desde inicios del 2012, UNA VERGÜENZA!!
H: si Grecia no llegase a ese número el swap podría considerarse un fracaso PEROGrecia aún tendría una opción más la cual NO SERIA GRATIS. Si el número de adherencia fuese 66% en vez de 75% Grecia podría activar lo que se conoce como “cláusulas de acción colectiva” lo que implicaría que podría FORZAR al resto de los bonistas a entrar en este bendito e impresentable swap. PERO ESTO TIENE CONSECUENCIAS y es en este punto en donde el “escenario del 66% de adherencia” difiere del “75% de adherencia”. Con el 66% SE ACTIVARIAN LOS CDS!!!
I: Parecería que Grecia podría llegar “fácilmente” al 66% pero la pregunta ahí sería si “los socios de Grecia” se van a bancar aceptar este horripilante swap y además “poner la platita de los CDS”. Me imagino que el deal que no nos cuentan es: yo te acepto esta basura pero perdónennos los pagos de CDS. Hace muchos años que dejé de comer vidrio.
J: Y como si esto fuera poco ayer el “Institute for International Finance” publicó que un default desordenado de Grecia generaría 1 Trillion Euros de daños a la Zona Euro. En el contexto actual esta noticia no ayuda. Así que me imagino a todo el mundo buscando uno por uno a cada tenedor minorista e institucional para cerrar este bendito deal y después nos volveremos a preocupar de cómo hará Grecia para pagarlo.
2.La economía australiana reportó menor crecimiento: en mis días de trader de monedas en Europa solía tradear mucho al “Aussie Dollar” en criollo, el dólar australiano. En esos días aprendí que la economía de Australia es muy dependiente del ritmo de la economía China por lo que una tasa de expansión del PBI del Q4 en Australia del 0.4% contra 0.8% esperado es una señal más que apunta a una desaceleración desde China. Nada trágico pero para ir mirándolo.
3.Datos en USA hoy: Se viene el “ADP number”. Recuerden que es una estimación privada y bastante mala dada su correlación histórica de los verdaderos números de empleo del viernes (NFP). Veremos cuánto se quiere distraer el mercado con esto, aunque mientras dure la RENOVADA incertidumbre europea los mercados probablemente tradeen pesados y preocupados. El último número de ADP fue de 170K, hoy se espera un consenso de 215K.
Que el último apague la luz…………
Germán Fermo, Ph.D.
Head de Estrategia Global, Grupo Rosental
Director MFIN, UTDT
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Gráfico du Jour: “Ajuste si quiere ganar”
Posted on 26 febrero 2012.
(Fuente: Oil slick, Global Economic Weekly, Bank of America Merrill Lynch, 23 February 2012)
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Tabla du Jour: Grecia PSI
Posted on 26 febrero 2012.
(Fuente: GREEK PSI 2 Valuation and timeline, Barclays Capital, 24 February 2012)
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