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Tabla du Jour: Grecia PSI

Tabla du Jour: Grecia PSI

 

 

(Fuente:  GREEK PSI 2 Valuation and timeline, Barclays Capital, 24 February 2012)

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Cupón Arg vs Cupón Hellás

Cupón Arg vs Cupón Hellás

Greece GDP-linked securities are bound to be less valuable than the Argentinean ones

As a final discussion to our valuation analysis, we present a comparison between the Argentina and Greece GDP-linked security. As discussed, the Greek GDP-linked securities ceteris paribus are bound to be much less valuable than in the Argentinean case.

Argentina GDP-linked securities were issued in 2005 as part of the Republic debt restructuring proposal following the country default in 2001. The warrants were given as a sweetener to investors and were initially attached to the new bonds trading separately 180 days after the restructuring was completed. These instruments are inflation-linked local currency denominated (Argentinean peso) yet trade and settle in currencies of the original debt restructured (USD, EUR, JPY and ARS).

The main difference between the Argentina and Greece GDP-linked warrants is the determination of the payments: floating inflation-linked in the case of Argentina versus fixed nominal for Greece. The Argentine GDP-linked warrants make payments related to GDP performance and indexed to inflation in each year over the life of the instrument. On the contrary, the Greek warrant payments will only be a nominal 1% of the face value provided that a condition on GDP growth is met1. This has important implications; in the case of the Argentinean warrant, the cash flows could be front loaded (as they actually have been given the strong nominal GDP performance). Furthermore, in the Argentine case, if a payment is not ‘triggered’ in a certain year, the payment would be pushed further out the stream of payments. On the contrary, in the Greek warrant, the missed payment would be lost.

In the Argentina warrant, given the structure of the payment, a total cap was introduced equal to 48% of the face value of the instrument. That means that Argentina will not pay more than 48% of the notional value in each currency2. As a comparison for Greece, an equivalent total payment could be a maximum 28% of the face value of the warrant (ie, assuming that 1% is paid every year from 2015), hence much smaller. Finally, the warrant face value of Argentina is higher than Greece (33.3% vs 31.5%) given the higher notional haircut on the Greek risk. In conclusion, the value of the Greek GDP-linked securities ceterisparibus is bound to be much lower than in the Argentinean case.

As we discussed in the section above, the average theoretical value of the GDP warrant in Greece assuming a nominal discount factor of 12% is around 1point. In comparison, when the Argentina GDP warrant was issued in 2005 it started to trade at a price of approximately 5 points. The EUR denominated warrant traded as high at 15 points and has paid so far a total coupon equal to 11 points. For the Greece GDP-linked warrant – even assuming the discount factor equal to zero – the maximum value would be around 8.8 points.

1 The conditions that have to be met to trigger the GDP-linked payment are not yet specified in the current documentation

2 Note that the payments on the Argentina warrants are in local currency (pesos), while the cap is denominated in the currency of the warrant (USD, EUR, JPY and ARS); this may introduce complication in the valuation.

(Fuente:  GREEK PSI 2 Valuation and timeline, Barclays Capital, 24 February 2012)

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Argentina, asi te ven….

Argentina, asi te ven….

Espero que no sea el nombre de una nueva sección. Pero es interesante a veces recortar el view sobre Argentina (o LATAM) que tienen los diferentes agentes del mercado.

En esta ocasión es el turno del Research de Mercados Emergentes de J.P. Morgan, fechado el 15 de Febrero.

 

 

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La novela de las once: Cupón PBI (IV)

La novela de las once: Cupón PBI (IV)

La siguiente serie corresponde a los posts realizados por Juan Manuel Truppia en su blog Quants Argentina.

viernes 23 de diciembre de 2011

TIR de los cupones

Hace rato que quería calcular las TIR de los cupones, como hago con el valor teórico. Dado que estoy haciendo un modelo de DCF, era natural que además de calcular el VAN calculará la TIR también.
En este caso, no es necesario hacer un supuesto sobre las tasas de descuento, pero si sobre el deflactor y los tipos de cambio, y en este caso seguimos manteniendo nuestro supuesto anterior de un deflactor chato (excepto para el de 2011 que ya lo fijamos en 18%) y un tipo de cambio también sin cambios (fijo a los últimos valores).
A continuación una tabla describiendo los valores encontrados haciendo un Montecarlo para la TIR

Cupon TVPY TVPE TVPP
Mkt Val (ARS) 58 61 11
Mean 0.23336002 0.30890894 0.43968069
Median 0.24596718 0.31686578 0.44783802
Min -1 -1 -1
Max 0.61208531 0.80018533 0.99200383
StDev 0.19202053 0.22145958 0.26583358
Skew -2.36156357 -1.67009261 -1.09733462
Kurt 11.4138172 7.32550987 3.99350931
Perc 10 0.06574563 0.09107614 0.13696349
Perc 30 0.16673113 0.21469111 0.30176845
Perc 50 0.24596718 0.31686578 0.44783802
Perc 70 0.32598564 0.42023163 0.60579567
Perc 90 0.44156879 0.56819565 0.76678253

Los valores estan en “decimal” (sin porcentualizar) y dados los supuestos que venimos usando, podemos considerar que la tasa en pesos es una tasa real, y que las tasas de los cupones en moneda extranjera son tasas en la moneda de ese cupón.
Los números hablan por si solos, pero vale la pena hacer algunas aclaraciones

  • En el caso donde no hay TIR (el algoritmo no converge porque el polinomio no tiene raíces reales), le asigne un valor de -1 (-100%)
  • La gran asímetria negativa (skewness negativa, cola larga hacia la izquierda) esta causada por estos casos donde la TIR es -1
  • La Kurtosis reportada es Excess Kurtosis
  • Tenemos la contra de que estamos descontando todos los flujos a la misma tasa, cuando el correspondiente a 2011 ya esta casi fijo. Podríamos restarle al valor del mercado el valor de ese pago descontado para ajustar esto (no lo hice)

Sigo creyendo que el TVPP es la mejor opción, y cada vez que lo veo abajo de 10 me lo llevo. Para el próximo post relacionado con este tema, podría mirar alguna medida de la duración del flujo de fondos.

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Fun & Finance Capítulo 19: Season Finale Especial Veranito Financiero / Pronostico 2012

Fun & Finance Capítulo 19: Season Finale Especial Veranito Financiero / Pronostico 2012

 

Este es el capítulo final de la temporada 1 de Fun & Finance. Con un poco más de Fun que de Finance y con un final revelador.

Iván ofrece su view Macro para el 2012 y Juan Manuel nos habla del cupón PBI en el escenario 2012.

Siempre Mejor en HD

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La novela de las once: Cupón PBI (III)

La novela de las once: Cupón PBI (III)

La siguiente serie corresponde a los posts realizados por Juan Manuel Truppia en su blog Quants Argentina.

viernes 4 de noviembre de 2011

Porque está mal modelar el PBI sin autocorrelación para valuar el cupón

Hay algunos modelos dando vueltas que en el Montecarlo suponen que los cambios en el PBI tienen alguna distribucion iid (generalmente normal) sin tener en cuenta la autocorrelacion (ac) de un período a otro, o sea, lo modelan el log pbi (o peor aún, los cambios simples!) como un random walk.

Para facilitar el tema, supongamos que solo quedan dos posibles períodos.

En casi todos los modelos, el valor teórico del cupón es la media Montecarlo del valor de los flujos descontados. El hecho del descuento no influye en este asunto, y lo dejamos de lado. También asumimos que en ningún caso vamos a tocar el techo (se puede introducir fácil, pero solo oscurece el asunto).

Notemos como g1 y g2 a los crecimientos de los dos períodos, y notemos p() a la función que dado el crecimiento de ese año, me da el pago.

Entonces el valor teórico del cupón, es

E(v) = E(p(g1)+p(g2))=E(p(g1))+E(p(g2))

donde v =p(g1)+p(g2) es el valor en cada simulación.

Hasta aquí la autocorrelación entre g1 y g2 no influye, pero si calculamos su varianza (una medida de riesgo)

V(v) = V(p(g1)+p(g2)) = V(p(g1)) + V(p(g2)) + 2 Cov(p(g1),p(g2))

Como p() es creciente, y como g1 y g2 tienen autocorrelacion positiva (crecimientos de PBI generalmente se ven sucedidos por crecimientos, es más probable crecer luego de un año en el que creciste) entonces la varianza del valor teórico es mayor en un modelo que toma en cuenta la autocorrelación que en uno que no lo tiene. Luego, los modelos sin autocorrelación estan subestimando el riesgo del cupón. Remarco la presencia de la función p porque es no lineal (si g menor a caso base entonces p=0) y este es otro factor importante. Obviamente que V(p(g)) != p(V(g)). Ahora la pregunta que les dejo es, supongan que p es una función partida del tipo

 p = 0  \quad \text{si} \; g < k \qquad p = cg \quad \text{si} \;g>=k}” /></p>
<p style=con c mayor a 0 En este caso, ¿V(p(g)) mayor a p(V(g)) o al revés?

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